摘要：

　　1)供给侧改革促使企业盈利呈现两个“跷跷板”效应；

　　2)1季报的新信号：盈利回落背后是“分饼”矛盾的深化；

　　3)更重要的是，需求这张“饼”可能还在逐渐缩小；

　　4)另一把悬在企业盈利上方的剑：融资成本。

　　供给侧改革下，企业盈利的两个“跷跷板”

　　在需求端企稳的背景下，2016年的供给侧的限产和去产能使得微观企业盈利呈现出两个明显的“跷跷板”效应：

　　1)随着供给侧的压缩，中上游行业集中度出现提升，从而使得行业内的龙头企业相对受益，而小企业则相对受损(供给被压缩)；

　　2)上游供给侧压缩导致原材料价格上涨，上游行业盈利改善的同时，相关下游行业盈利则受挤压。

　　1季报释放的新信号：盈利回落背后是“分饼”矛盾的深化

　　2017年1季报显示，A股非金融企业归母净利增速自去年4季度冲高后开始回落，而这背后的两个关键分化更值得注意：

　　1季报凸显的两个关键分化：1)上市企业盈利与收入及PPI的分化。上市企业盈利增速冲高回落，而企业营收增速却继续扩大，并且这似乎也与1季度PPI同比增幅扩大的趋势相悖；2)上市工业企业与规模以上工业企业盈利的分化。1季度规模以上工业企业盈利增速继续攀高，这同样与上市工业企业盈利增速回落形成反差。

　　盈利回落或是“分饼”矛盾深化的结果。理解上述两个分化是理解上市企业盈利回落和未来持续性的关键。我们认为，这两个分化其实是供给侧下“分饼”矛盾深化的结果：

　　一方面， PPI增速1季度扩大，但实际上PPI购进价格1季度上涨已经明显快于产品出厂价，对企业盈利能力形成拖累，从而导致上市企业盈利和收入的分化，这反映的是原材料成本对产品利润挤压的结果；

　　而另一方面，之所以1季度规模以上工业企业利润并未和上市工业企业同样出现回落，这背后则是在盈利驱动下，年初以来大量非上市的中小企业生产恢复的结果，从而摊薄了行业利润。因此可以看到小企业1季度PMI和贷款需求普遍出现回暖。

　　更重要的是，“饼”可能还在逐渐缩小

　　供给侧“分饼”矛盾深化的同时，“饼”可能也正在逐渐缩小，这体现在三个方面：

　　1)终端需求来看，地产、汽车、基建等对终端需求的拉动作用高峰可能已经逐渐过去(具体可参见2017年年报《前高后低》和2017年春季报告《新周期？障目的一叶》)；

　　2)企业主动补库存需求似乎也已接近尾声。近期的PPI和PMI数据也指向企业主动补库存可能正在转向被动补库存(参见4月PMI点评《库存：从主动补到被动上升》)，这意味着这部分需求拉动也在减弱，甚至可能转化为潜在供给(被动补库存转为主动去库存)；

　　3)边际变化：工业企业单月盈利已出现回落。近期公布的3月规模以上工业企业单月盈利增速已经开始回落，同时库存周转天数的同比降幅也出现收窄，这似乎都反映“饼”的缩小已经开始显现。

　　另一把悬在企业盈利上方的剑：融资成本

　　前两年，债券收益率的快速下行，使得企业(尤其是上市企业)融资行为发生明显变化：用低成本债券融资替换相对高成本的贷款。然而，去年4季度以来，在金融去杠杆主旋律下，流动性环境逐渐趋紧，债券市场持续承压，企业债券融资的成本大幅上升，从而导致企业从债券融资又开始转回贷款。去年4季度以来，上市企业应付债券增速快速回落，同时借款增速则明显上升，伴随着这一过程的则是企业财务费用增速的抬升。未来在金融监管继续趋严和流动环境持续趋紧的背景下，企业财务费用可能会面临进一步上升的压力，这同样会对企业盈利产生一定影响。

(责任编辑：DF070)